尚乘研究 | 寶龍地產(1238.HK)：增長軌跡不變，重申買入評級
尚乘研究（AMTD Research）發布寶龍地產（1238.HK）研報。受到2019年下半年新獲取項目和地方政府寬鬆政策刺激所帶來的購房需求的推動，我們預計寶龍將在2020年延續增長軌跡。隨著該股最近的回調，公司估值重回具有吸引力的水平，現價對應4.3倍2020E P/E和2020年11.6%股息收益率，重申買入評級。
在COVID-19爆發背景下，寶龍盈利增長前景未變，重申買入評級
寶龍設定2020年合約銷售增長目標為25%，預計銷售額至750億元人民幣，毛利潤率高於行業均值，為31%-35%。該增長目標高於我們預期的~20%銷售增長率，考慮到今年1-3月的銷售額佔銷售目標比率為~11%，這反映了管理層在2020年第二季度和第三季度新項目啟動下，對未來幾個月行業前景的信心。2019年，寶龍已斥資215億元人民幣，收購了41幅土地。我們認為，這些新收購將成為公司2020年1,300億元可售貨值的主要貢獻項目，疊加~58%去化率的預期，推動25%的合約銷售額增長。
2019年毛利率超出預期，業績高於預計7%
寶龍2019年股東應佔核心盈利為26.8億元人民幣，同比增長45.3%，超出尚乘研究的預期7%。2019年營收同比增長33%，達到260.42億元人民幣，而2019年毛利率為36%（2019E: 34%）。2019年淨負債與權益之比為81% (1H19: 89%)，這得益於2019年10月通過配股籌集的資金。公司宣布，除了每股27分港幣的末期股息外，還進一步宣派每股4分港幣的特別股息，使全年DPS達到每股40分港幣，意味著2019年的股息收益率為8.8%。
大部分售樓處和建筑工地已復工
盡管受到COVID-19的影響，寶龍20年1-3月份的合約銷售額總計80億元人民幣，同比僅下降25%（2020年1月的強勁表現和2019年春節的基數效應緩解了疫情影響)。由於公司在湖北省沒有任何業務，寶龍90%的售樓處和建筑工地現已重新開放。
寬鬆的環境有利於投資性房地產的資本循環投資
在疫情爆發的2020年上半年，寶龍從購物中心獲得的租金收入將承壓。然而，正如我們在2019年10月8日的首次覆蓋報告中所指出的，我們認為寶龍的商業地產為其收購黃金地段的低成本土儲提供了優勢，而這些土儲支撐了寶龍的合約銷售額和利潤率。我們認為，寶龍能否長期成功的關鍵點在於，它能否將投入購物中心的資金重新投入開發地產，而不是專注於租金收入本身。20年4月，5年期的LPR下降到4.65% (19年10月：4.85%)，貨幣寬鬆政策有望繼續，我們認為這為寶龍通過境內融資回收投資資本創造了有利的環境。
估值頗具吸引力：2020E P/E為4.3倍，2019 P/B為0.5倍
我們認為，寶龍目前的估值頗具吸引力，現價對應2020E P/E為4.3倍，2019 P/B為0.5倍。我們的目標價在6倍2020E P/E的基礎上為每股6.50港元，對應當前股價有40%的上漲空間。
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