尚乘研究 | 中國奧園（3883.HK）：穿越逆境，執行力凸顯
尚乘研究（AMTD Research）發布中國奧園（3883.HK）研報，重申「買入」評級，目標價格14.35港元。我們重申對奧園的買入評級。公司交易現價僅對應3.1倍2020E P/E，尤其是考慮2020E的淨利潤同比增速53%已基本被未入賬的銷售收入鎖定后，估值極具吸引力。盡管受近期COVID-19的影響，2020E的合同銷售額仍設定同比增長12%達到1320億元人民幣。
在53%盈利增長下，現價僅對應3.1x 2020E P/E和7.3%股息收益率
我們認為，奧園現價對應3.1x 2020E P/E，處於非理性的低估狀態，這為投資者提供了一個有吸引力的投資時點。由於奧園未入賬的銷售收入已經鎖定了大部分的2020E利潤，公司2020E 53%的淨利潤增長具有高度可預見性。與此同時，盡管受到COVID-19的影響，2020E的合同銷售額仍設定為同比增長12%達到1320億元人民幣（基於60%的去化率）。我們重申買入評級，奧園仍是我們在板塊內的首推公司之一。
2020E淨利潤同比增長53%基本鎖定
截至2019年底，奧園的資產負債表上有860億元人民幣的合同負債（佔2020E營收的132%），我們認為，2020E的收益已基本被未入賬的銷售鎖定。因此，我們相信公司在2020E年有望實現53%的盈利同比增長，增速位於我們覆蓋公司的領先位置。2020E毛利率可能存在下行風險，但我們認為，在奧園高資產周轉的商業模式下，超預期的結轉收入將抵消毛利率的影響，預期2020年ROE達34.0%。
2019年的業績與市場預期相符
奧園公告的2019年歸母核心淨利潤為人民幣41.22億元，同比增長60%，符合彭博市場預期（人民幣42.13億元）。毛利潤率為29.7%，略低於2018年的31.1%。核心淨利潤率為10.1%（2018年：9.9%）。公司繼續保持穩健的資產負債表，淨負債與權益之比為74.9% (1H19: 64.2%)，總資產與權益之比為7.8x （1H19：6.6x）。
大灣區城市更新項目仍是主要的收益增長驅動力
位於大灣區的城市更新項目佔公司所有城市更新土儲貨值的~33%，我們相信，到2020年，大灣區城市更新項目將繼續成為奧園收益增長的主要動力。這一板塊亦有助鞏固公司的盈利能力，因為與競爭激烈的土地拍賣相比，這些項目的土地成本一般較低。奧園現已發展出一個240人的團隊來推動城市更新業務的執行，土儲中目前有30個城市更新項目，其中89%位於大灣區，鑒於其將繼續作為經濟增長的關鍵戰略區域，項目地理位置優越。
現價對應3.1x 2020E P/E，估值已處窪地
奧園交易現價對應3.1x 2020E P/E (行業平均水平為4.2x P/E)，我們認為，股價現已反映了經濟增長放緩風險和海外債務再融資風險。基於5.5x 2020E P/E，我們維持目標價格每股14.35港元。
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