【尚乘·亞布力青年論壇創新年會回顧】李小加：香港將成為最重要的亞洲金融中心

6月23日，由尚乘集團與亞布力中國企業家論壇聯合主辦的「2018亞布力青年論壇第四屆創新年會」，在香港盛大舉行。作為亞布力中國企業家論壇當中唯一的港資金融機構戰略合作伙伴，尚乘與亞布力不斷深化合作，本次更將亞布力青年論壇首次移師香港舉行。

論壇以「One In All，All In One」為主題，旨在探討時下最受關心的經濟與企業發展戰略議題，包括粵港澳大灣區與金融科技新機遇。港交所行政總裁李小加就「同股不同權」、「生物科技公司上市」這一大變革對香港、中國資本市場的影響與嘉賓進行分享交流。

中國改革開放40年，內地經濟從開始能吃飽飯，到慢慢富起來，再到現在慢慢強起來，在這整個過程中，香港起到了非常重要的作用。

在最早期的時候，香港市場就是一個很簡單的窗口。那時改革開放有三件大事：轉口貿易、FDI、資本市場大發展。第一，轉口貿易，中國第一桶金是從轉口貿易做出來的。第二FDI（Foreign direct investment，外國直接投資），把中國做成了世界的工廠。第三，資本市場大發展。到現在滬、港、深加起來，大中華區已經變成世界上第二大資本市場，中國最大的保險公司是世界最大的保險公司，中國最大的電信公司也是世界上最大的電信公司，現在越來越多的新經濟公司，像阿裡巴巴、騰訊等，也有可能都變成世界最一流的公司，這些都和資本市場息息相關。

但這三件事都和一個核心的主題有關，就是錢往中國走。轉口貿易也好，FDI、資本市場發展也好，基本上都是中國到外面拿錢。在這過程中，香港所起的作用，就相當於中國一個首要的海外中心，是連接中國和國際市場的一個中間體。實際上從香港的視角來看，過去30年，香港有兩個客戶，一個是中國缺錢的人，包括公司和各種各樣的企業。第二是外面有錢的人，世界的投資人。中國的企業到香港上市，賣了一張股票，這個股票在香港二級市場交易，不斷有外國人在香港買賣中國的股票。

今後要有大變化了。今天中國不再是資本的進口國，而是資本的盈余國，而且中國不知道該拿這些資本怎麼辦，這些錢如果不好好地進行全球投資，會出現大問題。比如日本，日本過去的30年是喪失的30年，在過去20年裡他們國內的經濟一直停滯不前，但它的財富已經撒向了全世界，世界的股權、債券大量進入日本，所以“東方不亮西方亮”。

今後香港又會出現兩個新的現像，那就是中國的有錢人和世界的缺錢人，最後香港就有了四種人：中國缺錢的人、世界有錢的人、世界缺錢的人、中國有錢的人。這是香港過去30年和今後30年的一個大轉變，錢的進口過程將來會逐步轉向出口的過程，出口過程中需要大量的風險管理，包括貨幣風險、利率風險、債信風險等，這些風險需要發展一系列的衍生產品市場來加以管理。

大家對股票市場比較熟悉，股票市場全球100多個，但是全球性的衍生品市場最多只有四五個。彙率的風險、利率的風險、大宗商品的風險等這些風險之間的對衝、管理和交易越來越重要，香港在這方面將變成最重要的亞洲金融中心，最終香港將向期貨市場、風險管理中心市場轉變，而非僅僅是股票市場。

今天，香港上市公司整體市值有30多萬億港幣，但香港GDP只有2萬多億，這個數字很重要，一般國家或地區的GDP與它的資本市場總市值比例為1：1，而香港是1：12至1：14。香港是一個小身體頂著個大帽子，把中國大量缺錢的公司帶到香港。

過去20多年中，香港有兩個比較大的起飛。第一個就是25年前，香港市場基本上只有本地公司、本地投資者，加上少數國際投資者。但是，H股的誕生吸引了更多外國投資人到了香港，是香港股票市場第一次大改革，這次大改革把香港從一個小的區域市場，變成了一個中國市場，代表了國際的投資者。這個市場經過25年的發展，走到今天，在繼續往前走。

過去5年，我們越來越深切地感受到香港資本市場的貨源基本上還是傳統經濟，而一直無法吸引到足夠的新經濟，其中有一系列的因素，但最重要的因素之一，就是因為前些年我們對互聯網經濟還不了解。

中國互聯網的起飛讓世界驚嘆，中國借助互聯網一定會超越別人。為什麼呢？就是因為我們的傳統業務對老百姓的服務很差。為什麼馬雲的支付寶、微信的財富通能夠發展起來？最重要的是他們做了一件非常簡單的事情，就是把2000多公裡外互相不認識的人做生意的兩大問題解決了，一個是信用、一個是支付。這些新經濟公司把中國經濟的毛細血管連通了，推動了中國的發展。

說到同股不同權，實際上大家一直有一個誤區，就是認為錢決定了公司未來的發展。傳統經濟都是這樣，誰放的錢多誰就主事，誰就是大股東。既然沒有放那麼多錢在公司裡，那你就不可能是這家公司大股東，也不可能由你來決定事情。大家的共同認識是，錢是未來公司發展的核心競爭力。但是在新經濟中，我們終於徹底地認識到，錢並不是很多企業發展的核心競爭力，人才、主意、思想、方法等等這些無形資產越來越成為很多企業發展的核心動力。可是在資本市場和股權結構治理機制中，從來沒有一種方式能夠給這些公司發展的核心動力提供位置，因此市場自發地找到了這樣一種制度設計。

美國市場是允許同股不同權的，但是其他很多市場目前還不允許。在這個問題上，5年前香港有類似的經歷，本來想在香港上市的公司離開了。

我們經過很長時間的咨詢、改革，經過全市場幾年的共同努力，今天終於完成了上市規則的改革。我們改了三件事：第一是同股不同權；第二，允許生物科技公司在沒有收入的情況下上市；第三是已經在英美上市的大中華，可來香港作第二上市。

改革以後，香港已經開始迎來資本市場發展的新的春天。大家已經看到了小米的招股，它已經開始路演了。我相信在暑假來之前會有一個小高潮，應該是由小米開始，後面也會有幾個，但是9月初以後可能才有一個大的IPO高潮會出現，因為一般暑假時基金經理們都休假了。

當然，今年的市場充滿挑戰，特別是中美貿易糾紛。今年的市場肯定不會那麼平穩，也不會那麼簡單，但是我想大量的新經濟企業，只要是有長遠的發展目標，就不會被短期的市場波動影響。

首先，美國的市場是完全的注冊制市場，香港已經大規模地接近美國市場，但是我們畢竟還有相當一部分的散戶，所以我們還有一定的父母觀念在裡面，但是是屬於非常開明的父母觀念。美國基本上沒有父母觀念，18歲就出門。而內地是孩子30歲了還要管，孩子生了孫子，爺爺奶奶還得帶，一直要管下去。

生物科技領域的公司將來在香港會有巨大的突破。今天由於天時、地利、人和，我們迎來了生物科技的革命，大量的新藥、生物藥開始湧現，同時中國即將迎來老齡化社會，中產階級崛起，人們都能付得起較高質量的健康服務。這種情況下，我們的改革實際上就是給這個行業雪中送炭。

在資本市場，公司一定是要在風險相對較小的時候上市。以前我們一直利用各種各樣的財務指標來衡量公司風險，表明公司風險降低到一定程度，它才可以到市場上拿錢。由於生物科技在產品獲批之前不可能賣一分錢，不可能有任何收入，但是它需要大量的錢做前期的臨床試驗及一系列的研發認定，因此我們在這個時候要給它錢，要雪中送炭。但是投資者風險非常大，怎麼辦？要找到一個合理的門檻。我們最後設定了一個已經通過第一期臨床試驗、即將進入第二期臨床實驗的門檻，市值要達到15億，公司在這種情況下就可以上市。

有人說香港要好好地把壞公司看住，把壞公司打出去，我告訴大家，我們可沒有這個本事。我們從來沒有跟市場說過港交所可以審閱一個公司的好壞，我們是把客觀標准設定好了，所有來申請上市的公司只要符合這些客觀標准，就可以上。我們只管披露，我們沒有權力在公司達標之後再找它聊一聊，用主觀標准來衡量它到底好不好。

至於公司該怎麼做，他們得想清楚。比如臨床試驗，在協和做了5000人的臨床試驗的藥和在順義某個校醫院做的200個人的臨床試驗，結果肯定不一樣。當然不是說在順義某校醫院做的200人的臨床試驗不好，但我們只能在規模上要求披露，一旦披露成功就不再進行實質性的評價，我無法告訴你哪個公司好、哪個公司不好。

有人說你不是成立了一個由14位生物制藥投資者和科學家組成的專家委員會嗎？但他們也不能管，因為他們也不一定知道哪個公司好、哪個公司壞，誰也不知道這些藥到底是不是真能用，最終還是得靠標准。專家只對專業性問題給出意見，我們也只是在技術上、科學上就一些規則和披露咨詢專家，而且這些專家是被動咨詢，我們不允許他們參加這些上市申請的審核，否則會出現大量的內幕交易和利益衝突。這些專家只是對披露標准給出建議，投資者必須買者自負。

投資者說你們能不能管一下流量？我說：打住。只要符合標准，他自己決定上多少、定什麼價、要不要上股權激勵機制。一旦規則確定，我們就不再去介入，這就是我們的文化。這個文化使得大家永遠清楚，監管者是公平的，是清楚地站在中間的。

舉一個簡單的例子。滬港通開通的時候，到底哪些公司可以做滬港通的標的呢？當時有兩大方案，其中一個就是我們交易所們坐在一起確定香港的哪些股票較好，從而找一些好股票讓內地的投資者來投資。對於這個方案，我們港交所堅決反對，我們不要這個權力，我們認為應該把這個權力交給第三方指數公司，讓指數公司按照它長期在市場形成的一種規則來確定滬港通的標的。

（本文根據香港交易及結算所有限公司集團行政總裁李小加在6月23日“2018亞布力青年論壇創新年會”上的演講內容整理而成。）