尚乘研究 | 中国奥园（3883.HK）：穿越逆境，执行力凸显
尚乘研究（AMTD Research）发布中国奥园（3883.HK）研报，重申「买入」评级，目标价格14.35港元。我们重申对奥园的买入评级。公司交易现价仅对应3.1倍2020E P/E，尤其是考虑2020E的净利润同比增速53%已基本被未入账的销售收入锁定后，估值极具吸引力。尽管受近期COVID-19的影响，2020E的合同销售额仍设定同比增长12%达到1320亿元人民币。
在53%盈利增长下，现价仅对应3.1x 2020E P/E和7.3%股息收益率
我们认为，奥园现价对应3.1x 2020E P/E，处于非理性的低估状态，这为投资者提供了一个有吸引力的投资时点。由于奥园未入账的销售收入已经锁定了大部分的2020E利润，公司2020E 53%的净利润增长具有高度可预见性。与此同时，尽管受到COVID-19的影响，2020E的合同销售额仍设定为同比增长12%达到1320亿元人民币（基于60%的去化率）。我们重申买入评级，奥园仍是我们在板块内的首推公司之一。
2020E净利润同比增长53%基本锁定
截至2019年底，奥园的资产负债表上有860亿元人民币的合同负债（占2020E营收的132%），我们认为，2020E的收益已基本被未入账的销售锁定。因此，我们相信公司在2020E年有望实现53%的盈利同比增长，增速位于我们覆盖公司的领先位置。2020E毛利率可能存在下行风险，但我们认为，在奥园高资产周转的商业模式下，超预期的结转收入将抵消毛利率的影响，预期2020年ROE达34.0%。
2019年的业绩与市场预期相符
奥园公告的2019年归母核心净利润为人民币41.22亿元，同比增长60%，符合彭博市场预期（人民币42.13亿元）。毛利润率为29.7%，略低于2018年的31.1%。核心净利润率为10.1%（2018年：9.9%）。公司继续保持稳健的资产负债表，净负债与权益之比为74.9% (1H19: 64.2%)，总资产与权益之比为7.8x （1H19：6.6x）。
大湾区城市更新项目仍是主要的收益增长驱动力
位于大湾区的城市更新项目占公司所有城市更新土储货值的~33%，我们相信，到2020年，大湾区城市更新项目将继续成为奥园收益增长的主要动力。这一板块亦有助巩固公司的盈利能力，因为与竞争激烈的土地拍卖相比，这些项目的土地成本一般较低。奥园现已发展出一个240人的团队来推动城市更新业务的执行，土储中目前有30个城市更新项目，其中89%位于大湾区，鉴于其将继续作为经济增长的关键战略区域，项目地理位置优越。
现价对应3.1x 2020E P/E，估值已处洼地
奥园交易现价对应3.1x 2020E P/E (行业平均水平为4.2x P/E)，我们认为，股价现已反映了经济增长放缓风险和海外债务再融资风险。基于5.5x 2020E P/E，我们维持目标价格每股14.35港元。
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