尚乘研究 | 弘阳地产（1996.HK）：资产负债表稳健，增长稳定，估值被低估
尚乘研究（AMTD Research）发布弘阳地产（1996.HK）研报，维持「买入」评级，目标价格3.32港元。弘阳公告2019年业绩，尽管归母核心净利润低于预期，但资产负债表稳健。我们相信，稳健的资产负债表将为管理提供灵活性，以应对不确定的宏观环境，确保公司的长期稳定性。
稳健的资产负债表支撑了15%的合约销售增长
在2H19期间，弘阳成功地将其资产负债表去杠杆化，净负债权益比为70.4%，总资产与权益之比为5.3x。在1,100亿元人民币的可售资源基础上，公司2020年合约销售额目标是750亿元人民币，对应目标去化率~68%，高于行业平均水平（60%）。因此，我们认为，如果公司能够发现具有吸引力的收购机会以增加其2020年的可销售资源，那么合同销售额的增长有可能会强于设定的目标。
SG&A费用和非控股权益略高，2019年的业绩略低于我们预期
弘阳公布的核心净利润为14.15亿元人民币，同比增长25.8%。然而，归母核心净利润仅为12.47亿元人民币，同比仅增长3%。归母核心净利润比我们预期低9%，主要原因是SG&A费用高于预期，非股东权益占比高。2019年SG&A费用占合约销售额的比例上升至2.7%（2018年：2.2%），但仍处于合理水平，与行业平均水平相符。另一方面，非控股权益比我们的预期高69%。
去杠杆化的资产负债表为2020年提供了运营空间
截至2019年底，弘阳的净负债权益比下降到70.4% （1H19: 76%），而总资产权益比下降到5.3x（1H19：5.74x）。我们认为，如此稳健的资产负债表，让管理有足够的灵活性，退可继续维持杠杆率以进一步降低融资成本，进可利用杠杆空间把握可能出现的具有吸引力的土地收购机会，支撑其2020年的合约销售增长。我们认为，在当前不确定的宏观环境下，这种灵活性将确保公司的长期稳定性。
在全国扩张计划中需克服诸多挑战
随着弘阳在2019年合约销售额650亿元人民币的基础上持续增长，向大江苏地区以外扩张是不可避免的。2019年，开发商进入了17个新城市，包括济南、青岛、西安、长沙和郑州。我们相信，在大本营江苏/长三角以外的城市和地区，公司需要时间发展运营网络和执行能力。2020年，公司将继续加强在新进入城市和区域的运营基础，以成为未来发展的跳板。
现价对应3.4x 2020E P/E，略低于行业平均水平
弘阳现价对应3.4x 2020E P/E，略低于行业平均水平（4.2x）。以目前的估值水平，我们认为市场已经消化了2019年核心净利润增长低于预期的影响，而潜在的合约销售超目标增长或会引发股价上涨。我们基于5.0x 2020E P/E，给予公司目标价每股3.32港元，较当前股价有33%的上涨空间。
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