尚乘研究 | 中手游(302.HK)首次覆盖报告
尚乘研究发布中手游(302.HK)首次覆盖报告:高增长的手游运营商——发力上游自研,充分挖掘IP潜力。我们首次覆盖中手游,认为当前估值仍有上涨空间,给与“买入”评级,目标价格4.4港元由两部分组成:1)游戏发行业务估值4.1港元;2)战略投资估值0.3港元。发行业务4.1港元对应11.0x FY20E P/E,与中型同业公司估值水平一致。
极具前景赛道里的高增长公司,目标价4.4港元
手机游戏已经成为游戏行业发展的驱动因素,5G加速部署、AR/VR等科技的应用,将为手游带来更多新体验。我们认为手游是游戏行业中最有前景的细分市场,并在未来几年继续保持高速增长。自成立起中手游专注手游领域,FY17-19收入复合增长率为73%,远高于行业平均水平。有热门IP储备及优质新游戏(截至2020年第一季度已获得28个游戏版号)加持,我们预期FY20E中手游的收入和核心净利润将分别同比增长44%/44%达到44亿/8.01亿人民币。我们首次覆盖中手游,认为当前估值仍有上涨空间,给与“买入”评级,目标价格4.4港元。目前股价对应6.8x FY20E P/E,远低于11.0x的中型同业公司和18.3x的大型同业公司的估值水平。
中手游的IP战略在游戏变现上更具优势
总体而言IP改编游戏能吸引更忠诚和更富粘性的玩家,从而有助于提高游戏生命周期。中手游所运营游戏的生命周期高于目前手游市场平均游戏生命周期,其发行的游戏中有11款生命周期超过3年。此外,有稳定而忠诚的玩家群体为支撑,IP游戏能显著减少营销开支、提高利润率。我们看到,中手游的用户转化率(平均月付费用户数/月活跃用户数)和单位用户利润(调整后的息税前利润/月活跃用户)高于主要竞争对手。截至2019年底,中手游有31个授权IP和68个自有IP,以IP数量计在中国手游发行商中排在第二位,仅次于腾讯。基于其强大的IP储备,我们预期中手游的经营利润率和核心净利率将在FY20E分别达到21.7%和18.3%,并于FY22E扩大至23.6%和20.0%。
提高自研能力,发力游戏产业上游
为充分挖掘IP潜力,中手游致力于借助其丰富的游戏运营经验建立自研团队、向上游扩张。截至2019年底,中手游已经收购了两家子公司,并投资了14家手游研发公司和3家创新游戏开发公司。子公司的自研游戏《传奇世界之雷霆霸业》在FY19取得了巨大成功,我们预期中手游的自研游戏会吸引更多用户,进一步推动其业务发展。今年中手游计划推出9款新的自研游戏,我们预计FY20E游戏流水将同比增长45%至55亿元人民币。
估值
目标价4.4港元由两部分组成:1)游戏发行业务估值4.1港元;2)战略投资估值0.3港元。发行业务4.1港元对应11.0x FY20E P/E,与中型同业公司估值水平一致。
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