尚乘研究 | 绿景中国（95.HK）：扎实的旧改执行力，项目回报丰厚
尚乘研究（AMTD Research）发布绿景中国（95.HK）研报。绿景中国公布了坚实的2019年业绩，核心净利润比我们的预期高出26%。我们相信，随着深圳城市更新项目红树湾壹号和美景广场的销售成为2020E盈利的主要驱动力，公司有望实现2020E净利润41%的同比增长。
大湾区城市更新项目可售货值150亿元人民币
绿景中国公布了坚实的2019年业绩，核心净利润比我们的预期高出26%。2020年，该公司在深圳和珠海拥有150亿元人民币可售货值。其中，我们预计深圳红树湾壹号和美景广场共计可实现约60亿元人民币合约销售额，并将直接计入2020年营收。由于部分收入在2019年提前确认，为反映最新的项目完工进度，我们将2020E-2021E的净利润预期分别下调4-6%。
2019年核心净利润比我们的预期高出26%
绿景中国的业绩强于我们的预期，主要是由于2019年已竣工的红树湾壹号项目销售额高于预期。不包括投资性房地产带来的重估收益，得到2019年绿景中国的核心净利润为12.36亿元人民币（YOY 43%），比我们估计的高出26%。2019年营收同比增长53%至69.02亿元人民币，这得益于红树湾壹号的强劲销售（44亿元人民币），该营收占2019年营收的~65%。得益于旧改项目，公司毛利率达64%，仍高于行业水平。
白石洲：目标在3Q20签署完成第一期的拆迁合同
白石洲项目正在签订第一期的拆迁合同，公司的目标是在3Q20完成第一期的流程。白石洲项目位于深圳市南山区中心地带，总建筑面积358万平方米，其中180万平方米为可售/可出租的建筑面积（不含安置区）。公司会根据市场情况及项目发展进度，适时向控股股东收购余下75%的股份。自2022年起，这个项目将成为公司的主要增长动力。
净负债率在2H19升至135%，香港NEO面临挑战
2019年末净负债率为135%，相较于1H19（121%）有所上升，这主要是由于珠海东桥项目的收购。绿景中国在香港的NEO项目出租率维持在50%，与1H19水平相当。我们认为，考虑到COVID-19期间宏观经济放缓，管理层面临着提高香港NEO出租率和租金收入的任务。
为反映宏观经济下行风险，我们将目标价微调-5%至2.58港元
我们将目标价由每股2.72港元调至每股2.58港元，以反映COVID-19期间的宏观经济下行风险。我们的目标价是基于7.0x 2020E P/E。股价面临的风险主要包括：(1)控股股东转换优先股所带来的稀释风险；(2)HK NEO的估值下调风险可能会给资产负债表带来进一步的压力；(3)白石洲项目剩余75%股权的收购成本高于预期，以及交易需要发行新股的潜在股权稀释风险。
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