尚乘研究 | 宝龙地产(1238.HK)：增长轨迹不变，重申买入评级
尚乘研究（AMTD Research）发布宝龙地产（1238.HK）研报。受到2019年下半年新获取项目和地方政府宽松政策刺激所带来的购房需求的推动，我们预计宝龙将在2020年延续增长轨迹。随着该股最近的回调，公司估值重回具有吸引力的水平，现价对应4.3倍2020E P/E和2020年11.6%股息收益率，重申买入评级。
在COVID-19爆发背景下，宝龙盈利增长前景未变，重申买入评级
宝龙设定2020年合约销售增长目标为25%，预计销售额至750亿元人民币，毛利润率高于行业均值，为31%-35%。该增长目标高于我们预期的~20%销售增长率，考虑到今年1-3月的销售额占销售目标比率为~11%，这反映了管理层在2020年第二季度和第三季度新项目启动下，对未来几个月行业前景的信心。2019年，宝龙已斥资215亿元人民币，收购了41幅土地。我们认为，这些新收购将成为公司2020年1,300亿元可售货值的主要贡献项目，叠加~58%去化率的预期，推动25%的合约销售额增长。
2019年毛利率超出预期，业绩高于预计7%
宝龙2019年股东应占核心盈利为26.8亿元人民币，同比增长45.3%，超出尚乘研究的预期7%。2019年营收同比增长33%，达到260.42亿元人民币，而2019年毛利率为36%（2019E: 34%）。2019年净负债与权益之比为81% (1H19: 89%)，这得益于2019年10月通过配股筹集的资金。公司宣布，除了每股27分港币的末期股息外，还进一步宣派每股4分港币的特别股息，使全年DPS达到每股40分港币，意味着2019年的股息收益率为8.8%。
大部分售楼处和建筑工地已复工
尽管受到COVID-19的影响，宝龙20年1-3月份的合约销售额总计80亿元人民币，同比仅下降25%（2020年1月的强劲表现和2019年春节的基数效应缓解了疫情影响)。由于公司在湖北省没有任何业务，宝龙90%的售楼处和建筑工地现已重新开放。
宽松的环境有利于投资性房地产的资本循环投资
在疫情爆发的2020年上半年，宝龙从购物中心获得的租金收入将承压。然而，正如我们在2019年10月8日的首次覆盖报告中所指出的，我们认为宝龙的商业地产为其收购黄金地段的低成本土储提供了优势，而这些土储支撑了宝龙的合约销售额和利润率。我们认为，宝龙能否长期成功的关键点在于，它能否将投入购物中心的资金重新投入开发地产，而不是专注于租金收入本身。20年4月，5年期的LPR下降到4.65% (19年10月：4.85%)，货币宽松政策有望继续，我们认为这为宝龙通过境内融资回收投资资本创造了有利的环境。
估值颇具吸引力：2020E P/E为4.3倍，2019 P/B为0.5倍
我们认为，宝龙目前的估值颇具吸引力，现价对应2020E P/E为4.3倍，2019 P/B为0.5倍。我们的目标价在6倍2020E P/E的基础上为每股6.50港元，对应当前股价有40%的上涨空间。
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