尚乘研究 | 中国奥园(3883 HK)：前所未有挑战下，1H20业绩依然坚实
8月18日，尚乘研究(AMTD Research)发布中国奥园2020年中期业绩点评报告。我们认为中国奥园1H20的强劲业绩应该会消解投资者的忧虑，推动股价走高。该股当前3.7x 2020E P/E的估值具有吸引力，尤其是考虑到其2020E 54%的年同比增长已在很大程度上被未确认销售锁定。中国奥园有望实现1,320亿元人民币的合同销售目标，截至7月份的销售目标完成率为45.7%。重申买入评级。
3.7x 2020E P/E，9.4% 2020E股息收益率，54%净利润年同比增长
我们认为，中国奥园当前2020E P/E为3.7x (行业平均：5.5x)，2020E 股息收益率为9.4%，估值具有吸引力。我们预计，该开发商2020E年核心归母净利润将同比增长54%，至64亿元人民币。该盈利增长在很大程度上由1H20资产负债表上的790亿元人民币合同负债锁定。截至7月底，开发商的合约销售额目标完成率已达到45.7%，因此我们认为，公司有望实现2020E合约销售额增长12%的目标。我们重申买入评级，中国奥园仍是我们在房地产开发行业的首选之一。
有望在2020年实现同比54%的净利润增长
在1H20中，奥园实现了我们2020E全年盈利预测的39%，符合我们的预期。该开发商1H20的资产负债表上有790亿元人民币的合同负债(占2020年下半年预期收入的的175%)，表明2H2020E和1H2021E的营收已基本通过预售锁定。因此，考虑到我们预期盈利增长的高度可见性，我们认为该股当前低迷的3.7x P/E是不合理的。
坚实的1H20业绩应会消除投资者的忧虑
奥园宣布1H20核心归母净利润为24.5亿元人民币，同比增长21%，占公司20E净利润预期(63.5亿元人民币)的39%。1H20毛利率为29.3%，略低于1H19的29.7%。1H20核心归母净利润率为8.7%，与1H19的8.6%基本持平。1H20的净债务权益比率为79.8%(2019年底：74.9%)，而现金总额约为694亿元人民币，可覆盖1.5x短期债务(475亿人民币)。
1H20合营项目的合约销售额贡献更高
虽然公司的净债务权益比率保持在79.8%(2019年底：74.9%)，但我们注意到，在1H20期间，来自合营项目的合约销售额贡献有所增加，应付合营企业款项和应付联营公司款项上升至186亿元人民币(2019年底：128亿元人民币)。与银行贷款相关的未偿还财务担保也相应增至207亿元人民币(2019年底：80亿元人民币)。我们认为，虽然这降低了奥园真实杠杆在资产负债表中的透明度，但其合营及联营项目比例仍低于行业平均水平。
大幅折让的估值是不合理的
奥园目前的2020E P/E为3.7x 2020E(行业平均：5.5x P/E)，考虑到公司有望在2020E实现具有吸引力的9.4%股息收益率和54%净利润同比增长，我们认为该股被低估。基于5.5x 2020E P/E，我们维持目标价每股14.46港元。
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