尚乘研究 | 奥园健康生活(3662 HK)：整合收购标的将成为2H20关键催化剂
8月18日，尚乘研究(AMTD Research)发布奥园健康生活2020年中期业绩点评报告。1H20业绩与我们的预期一致。我们认为，2H20潜在催化剂将在于乐生活与宁波宏建收购后的整合情况。在对乐生活的盈利预测中，我们预计其毛利率仅为17%，而奥园健康生活在1H20的毛利率为40.1%。重申买入评级。
乐生活与宁波宏建并购后的整合是2H20的关键
我们认为，奥园健康生活2H20业绩前景的关键催化剂，将是收购后管理层能否以及多大程度上提高乐生活的盈利能力。在我们对乐生活2020E的预测中，我们仅给予了乐生活17%的毛利率，而奥园健康生活在1H20实现了40.1%的毛利率。我们相信，如果管理层能够在乐生活收购后实施有效的成本控制措施，那么乐生活的净利润将有可能超出我们的预期。奥园健康生活2020E P/E为18.7x (行业平均：35.4x 2020E)，我们认为股价尚未完全反映其盈利增长潜力，故重申买入评级。
1H20业绩与我们预期一致，实现2020E净利润的41%
奥园健康生活公告1H20核心归母净利润为1.1亿元人民币，占我们对2020全年预测的41%。营收为5.5亿元人民币，同比增长40%，相当于我们对2020全年预测的32%。考虑到乐生活尚未在1H20并入报表，1H20业绩与我们的预期一致。毛利润率保持强劲，为40.1% (1H19: 39.6%)。核心归母净利润率(经1H19一次性上市费用调整后)为20.3% (1H19: 27.0%)，下降的原因是其他收入降低，确认的税收支出增加。
乐生活和宁波宏建的并购改变了奥园健康生活的投资性质
奥园健康生活在1H20期间宣布收购乐生活和宁波宏建，我们认为这将改变奥园健康的投资性质，应价值重估。该股估值(18.7x 2020E P/E)一直低于行业平均水平(35.4x 2020E P/E)，原因有：(1)第三方项目占比较低；(2)商业地产相关收入占比较高，受COVID-19影响较大；(3)奥园健康生活在拓展的医美业务中的执行能力存在不确定性。我们相信，通过收购乐生活和宁波宏建总计2,570万平方米的管理面积，以上三点都将发生显著变化。新收购的项目大多是第三方项目，还包括政府物业管理合同，可分散了奥园健康的投资组合。
稳健发展大健康产业
我们认为，管理层对其向大健康产业扩张的审慎管理，将会缓解投资者的担忧。在中医领域，公司与广州市番禺区中医院、广州市中医医院签订了转诊协定。
该股当前估值为18.7x 2020E市盈率，具吸引力
该股当前估值仅为18.7x 2020E P/E，对投资者而言是一个有吸引力的买入点。我们认为，奥园健康生活通过两宗宣布的并购交易将导致投资性质的转变，从而具有价值重估的潜力，而这一变化尚未被市场充分反映。我们的目标价为每股11.18港元，对应当前股价有43%的上涨空间。
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