尚乘研究 | 中手游(302 HK)：下半年将推出更多热门游戏，估值有很大提升空间
8月31日，尚乘研究(AMTD Research)发布中手游（302.HK）2020年中期业绩点评报告：随着下半年更多热门游戏的推出，估值有很大提升空间；上调目标价至5.0港元。
上半年表现符合预期，预计下半年营收再加速，上调目标价至5.0港元
中手游公布2020上半年收入为17亿元人民币，同比增长12.1%，环比增长13.7%，符合我们的预期。毛利率为31.0%，低于2019财年毛利率35.7%，这主要是因为通过第三方渠道发行的游戏收入比重提升。调整后的净利润（不包括股权奖励和公允价值损益）为2.88亿元人民币，同比增长16.0%。随着多款热门游戏陆续在下半年推出，我们预计下半年的收入增幅将加速，维持FY20E收入预测不变，为44亿元人民币。由于中手游在IP游戏市场的领先地位和强大的后续游戏储备，我们重申买入评级。中手游目前的交易倍数远不及中型同业公司，我们认为当前估值仍有很大上涨空间。上调目标价至5.0港元，包括来自游戏收入的4.7港元（对应14x FY20E P/E，与中型同业公司一致）和来自IP生态系统战略投资的0.3港元。
在长期稳定的运营游戏基础上，下半年计划推出更多热门游戏
截至2020年6月30日，中手游运营了80款网络游戏（2019年底为73款）。其中，2016年推出的《航海王强者之路》和《火影忍者–忍者大师》，2018年推出的《凡人飞仙传H5》仍在持续贡献稳定的账单收入和利润。热门游戏《传奇世界之雷霆霸业》发行已经超过21个月，市场表现仍然稳健。该款游戏创造了最高月账单收入1.077亿元人民币。下半年，中手游将发布更多的热门游戏，包括由字节跳动独家发行的《航海王热血航线》和《拳皇：全明星激斗》，由腾讯独家发行的《真·三国无双霸》和《妖怪名单之前世今生》，以及热捧的IP类游戏，包括《传奇》系列，《射雕三部曲》。我们预计下半年新推出的产品将在上半年的基础上多创造约6亿元人民币的收入。同时，我们认为随着高利率的独家授权游戏收入比重的提升，中手游的利率将有所提升。
持续加强IP生态系统的建设，提高自研能力
2020年上半年，中手游投资了乐府互娱，其创始人程良奇担任中手游首席产品顾问，负责扩展IP卡牌游戏。同时，中手游还投资了环宇九州，希望将IP策略整合到塔防和SLG游戏中。在运营方面，2020年上半年的MAU、MPU、新注册用户总数分别同比增长7.6%、11.6%、36.4%。平均付费用户转化率从2019年上半年的7.3%提高到2020年上半年的7.5%。调整后营运费率从FY19的14.7%下降至12.6%。截至2020年6月30日，中手游拥有39个授权IP和68个自有IP。我们认为IP战略将继续帮助其提升运营效率。
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