尚乘研究 | 綠景中國（95.HK）：扎實的舊改執行力，項目回報豐厚
尚乘研究（AMTD Research）發布綠景中國（95.HK）研報。綠景中國公布了堅實的2019年業績，核心淨利潤比我們的預期高出26%。我們相信，隨著深圳城市更新項目紅樹灣壹號和美景廣場的銷售成為2020E盈利的主要驅動力，公司有望實現2020E淨利潤41%的同比增長。
大灣區城市更新項目可售貨值150億元人民幣
綠景中國公布了堅實的2019年業績，核心淨利潤比我們的預期高出26%。2020年，該公司在深圳和珠海擁有150億元人民幣可售貨值。其中，我們預計深圳紅樹灣壹號和美景廣場共計可實現約60億元人民幣合約銷售額，並將直接計入2020年營收。由於部分收入在2019年提前確認，為反映最新的項目完工進度，我們將2020E-2021E的淨利潤預期分別下調4-6%。
2019年核心淨利潤比我們的預期高出26%
綠景中國的業績強於我們的預期，主要是由於2019年已竣工的紅樹灣壹號項目銷售額高於預期。不包括投資性房地產帶來的重估收益，得到2019年綠景中國的核心淨利潤為12.36億元人民幣（YOY 43%），比我們估計的高出26%。2019年營收同比增長53%至69.02億元人民幣，這得益於紅樹灣壹號的強勁銷售（44億元人民幣），該營收佔2019年營收的~65%。得益於舊改項目，公司毛利率達64%，仍高於行業水平。
白石洲：目標在3Q20簽署完成第一期的拆遷合同
白石洲項目正在簽訂第一期的拆遷合同，公司的目標是在3Q20完成第一期的流程。白石洲項目位於深圳市南山區中心地帶，總建筑面積358萬平方米，其中180萬平方米為可售/可出租的建筑面積（不含安置區）。公司會根據市場情況及項目發展進度，適時向控股股東收購余下75%的股份。自2022年起，這個項目將成為公司的主要增長動力。
淨負債率在2H19升至135%，香港NEO面臨挑戰
2019年末淨負債率為135%，相較於1H19（121%）有所上升，這主要是由於珠海東橋項目的收購。綠景中國在香港的NEO項目出租率維持在50%，與1H19水平相當。我們認為，考慮到COVID-19期間宏觀經濟放緩，管理層面臨著提高香港NEO出租率和租金收入的任務。
為反映宏觀經濟下行風險，我們將目標價微調-5%至2.58港元
我們將目標價由每股2.72港元調至每股2.58港元，以反映COVID-19期間的宏觀經濟下行風險。我們的目標價是基於7.0x 2020E P/E。股價面臨的風險主要包括：(1)控股股東轉換優先股所帶來的稀釋風險；(2)HK NEO的估值下調風險可能會給資產負債表帶來進一步的壓力；(3)白石洲項目剩余75%股權的收購成本高於預期，以及交易需要發行新股的潛在股權稀釋風險。
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