尚乘研究 | 大發地產(6111.HK)： 2Q20為銷售目標達成的關鍵期
尚乘研究（AMTD Research）發布大發地產（6111.HK）研報。大發地產2020年合約銷售額增長目標設定為15%，考慮到其430億元人民幣的可售資源，以及新項目權益比例的降低，我們認為這一目標較為保守。由於大發2020年推盤貨值中有35%預計將在二季度推出，我們認為二季度將是大發全年業績的關鍵季度。
15%的合約銷售增長目標較為保守
管理層設定了240億元人民幣的合約銷售目標，對應同比增長率15%。我們認為這一目標較為保守，因為預計2020年可售資源為430億元人民幣，可售資源權益比例較低（~55%）。如果大發能將2019年70%的去化率保持至2020年，公司將實現300億元人民幣的合約銷售額（YOY 43%）。由於公司83%的土儲都位於長三角，因此我們認為公司能否實現這一目標取決於房地產相關政策，以及長三角地區的出口導向型經濟增長前景。
由於收入確認略低，核心淨利潤低於市場預期
大發的股東核心淨利潤為5.16億元人民幣，同比增長8.1%。如果我們不考慮來自投資性房地產的公允價值變動收益，計算出的核心淨利潤約為4.79億元人民幣，同比增長11%，但分別比AMTD和市場預期低22%和30%。這主要是由於2019年的實際收入73.98億元人民幣，比我們估計的低17%。毛利率小幅下降至22.9% （2018：26.6%），與行業趨勢相符。
財務杠杆下降是一個利好信號
大發的淨負債率已大幅降至78% （1H19：132%），我們認為這利好其未來的融資成本和融資渠道。在過去的6-9個月裡，對於大發，投資者一直關注的問題為再融資風險和融資成本。我們認為，資產負債表下財務杠杆的改善，以及更為寬鬆的境內信貸環境，應會緩解投資者對該股的擔憂。
受蕪湖項目影響，已竣工持作銷售物業大幅上升
我們注意到，2019年底已竣工持作銷售物業已增至28.6億元人民幣（2018年：10.9億元人民幣），這相當於2019年總營收成本的~50%，較2018年~25%的水平大幅上升。在已竣工持作銷售物業中，有12億元人民幣來自蕪湖項目。如果這部分已經預售，隻是由於技術原因尚未計入營收，那麼這將解釋並填補2019年的營收與我們預期的差異。如果確實是未售出的庫存，那麼我們認為這是一個隱憂，將拖累公司的資產負債表和現金流。
該股目前的估值較低，交易現價對應3.6x 2020E P/E
我們認為，該股目前的估值較低，交易現價對應3.6x 2020E P/E，這反映出公司在COVID-19期間，由於長三角地區出口和宏觀經濟增長放緩所面臨的挑戰。基於5.5x 2020E P/E，我們給予該股目標價6.98港元。該股面臨的主要下行風險包括：(1)宏觀經濟放緩導致長三角地區合約銷售增速低於預期；(2)若房地產價格面臨壓力，利潤率將進一步被壓縮。
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