尚乘研究 | 中手游(302 HK)：下半年將推出更多熱門游戲，估值有很大提升空間
8月31日，尚乘研究(AMTD Research)發布中手游（302.HK）2020年中期業績點評報告：隨著下半年更多熱門游戲的推出，估值有很大提升空間；上調目標價至5.0港元。
上半年表現符合預期，預計下半年營收再加速，上調目標價至5.0港元
中手游公布2020上半年收入為17億元人民幣，同比增長12.1%，環比增長13.7%，符合我們的預期。毛利率為31.0%，低於2019財年毛利率35.7%，這主要是因為通過第三方渠道發行的游戲收入比重提升。調整后的淨利潤（不包括股權獎勵和公允價值損益）為2.88億元人民幣，同比增長16.0%。隨著多款熱門游戲陸續在下半年推出，我們預計下半年的收入增幅將加速，維持FY20E收入預測不變，為44億元人民幣。由於中手游在IP游戲市場的領先地位和強大的后續游戲儲備，我們重申買入評級。中手游目前的交易倍數遠不及中型同業公司，我們認為當前估值仍有很大上漲空間。上調目標價至5.0港元，包括來自游戲收入的4.7港元（對應14x FY20E P/E，與中型同業公司一致）和來自IP生態系統戰略投資的0.3港元。
在長期穩定的運營游戲基礎上，下半年計劃推出更多熱門游戲
截至2020年6月30日，中手游運營了80款網絡游戲（2019年底為73款）。其中，2016年推出的《航海王強者之路》和《火影忍者–忍者大師》，2018年推出的《凡人飛仙傳H5》仍在持續貢獻穩定的賬單收入和利潤。熱門游戲《傳奇世界之雷霆霸業》發行已經超過21個月，市場表現仍然穩健。該款游戲創造了最高月賬單收入1.077億元人民幣。下半年，中手游將發布更多的熱門游戲，包括由字節跳動獨家發行的《航海王熱血航線》和《拳皇：全明星激斗》，由騰訊獨家發行的《真·三國無雙霸》和《妖怪名單之前世今生》，以及熱捧的IP類游戲，包括《傳奇》系列，《射雕三部曲》。我們預計下半年新推出的產品將在上半年的基礎上多創造約6億元人民幣的收入。同時，我們認為隨著高利率的獨家授權游戲收入比重的提升，中手游的利率將有所提升。
持續加強IP生態系統的建設，提高自研能力
2020年上半年，中手游投資了樂府互娛，其創始人程良奇擔任中手游首席產品顧問，負責擴展IP卡牌游戲。同時，中手游還投資了環宇九州，希望將IP策略整合到塔防和SLG游戲中。在運營方面，2020年上半年的MAU、MPU、新注冊用戶總數分別同比增長7.6%、11.6%、36.4%。平均付費用戶轉化率從2019年上半年的7.3%提高到2020年上半年的7.5%。調整后營運費率從FY19的14.7%下降至12.6%。截至2020年6月30日，中手游擁有39個授權IP和68個自有IP。我們認為IP戰略將繼續幫助其提升運營效率。
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